Überblick
Die ARISTON Real Estate AG (kurz Ariston) wurde 2005 vom heutigen Vorstand Hans-Dieter Lorenz in München gegründet. Die Ariston ist ein klassischer Immobilienbestandshalter, also eine börsennotierte Aktiengesellschaft, die mehrere Gewerbeimmobilien hält und vermietet. Weiterhin sollen Gewinne durch den Kauf und Verkauf von Immobilien generiert werden. Die Familie Lorenz hält immer noch 65% aller Aktien der Ariston.
Als Holding-Gesellschaft hält sie ihre Immobilien ausschließlich über Beteiligungs- und Objektgesellschaften, wobei die Finanzierungsstruktur einen 20%igen Eigenkapitalanteil vorsieht.
Derzeit besteht das Immobilienportfolio aus acht Gewerbeimmobilien an 6 Standorten: Bonn (Bürogebäude), Brandenburg a.d. Havel (Bürogebäude), Bremen (drei Logistikimmobilien), Krailling bei München (drei Bürogebäude), Ansbach (Dienstleistungszentrum), und Freising/Flughafen München (Logistikcenter, Einkaufszentrum, Baumarkt). Insgesamt verwaltet die Ariston etwa 137.000 m2 vermietbare Fläche.
Aufgrund von Gerüchten über Schwierigkeiten bei der Refinanzierung von Immobilienkrediten ist der Aktienkurs auf Pennystock-Niveau gefallen, obwohl der NAV (Net Asset Value = Substanzwert) eigentlich 3,48 Euro pro Aktie beträgt.
3-Jahreschart von Ariston
Am 8. Mai veröffentlichte die Gesellschaft dann die lang erwartete Meldung, dass alle in 2012 und 2013 auslaufenden Darlehen erfolgreich refinanziert werden konnten. Ist das jetzt der Startschuss für einen erfolgreichen Turnaround?
Übersicht über die Ergebnisse der letzten Jahre:
(*) Die Zahlen für das Jahr 2013 sind meine persönlichen Schätzungen.
Der Umsatz beinhaltet fast ausschließlich die Mieteinnahmen der gehaltenen Immobilien, die Gesamtleistung außerordentliche Erträge, also hauptsächlich Ab- und Zuschreibungen auf das Immobilienvermögen. Gesamtleistung und Ergebnis unterliegen größeren Schwankungen, geschuldet durch Auf- oder Abwertungen im Immobilienportfolio, bzw. durch den Verkauf von Immobilien.
Bilanz
Die Konzernbilanz aus dem Halbjahresbericht 2013 sieht übersichtlich aus: Auf der Aktivseite ist der bei weitem größte Posten „Als Finanzinvestition gehaltene Immobilien“ in Höhe von 110 Millionen Euro. Auf der Passivseite stehen dem gegenüber 12 Millionen Euro kurzfristige Schulden, 69 Millionen Euro langfristige Schulden, sowie 32 Millionen Euro Eigenkapital. Somit sind 28% der Bilanzsumme mit Eigenkapital unterlegt. Die von der Gesellschaft selbst vorgegebene Zielmarke von mindestens 20% Eigenkapitalquote wird also bei Weitem übertroffen.
Aktuelle Lage
In der Vergangenheit hat die Ariston die Immobilien bei der Hype Real Estate finanziert, diese Kredite werden derzeit von der „Bad Bank“ der HRE gehalten. Da diese abgewickelt werden soll, ist sie nicht an der Prolongation der Kredite interessiert. Da auch andere Banken derzeit nur ungern Gewerbeimmobilien finanzieren, war die Refinanzierung der auslaufenden Kredite extrem schwierig. Ein Scheitern hätte die Insolvenz von den vier betroffenen Immobiliengesellschaften bedeutet. Zwar konnte die Refinanzierung 2013 umgesetzt werden, jedoch zu deutlich „schlechteren“ Konditionen. Der Vorstand, Herr Lorenz, musste Bürgschaften in Millionenhöhe abgeben, und die Beleihungswerte der Immobilien sind jetzt deutlich niedriger angesetzt, es muss also mehr Eigenkapital als bisher aufgewendet werden. Die Ehefrau von Herrn Lorenz musste auch ein Darlehen über 3 Millionen Euro aus ihrem Privatvermögen beisteuern, um die Existenz der Ariston zu sichern.
Obwohl die Refinanzierung geglückt ist, konnte sich der Aktienkurs nicht sonderlich erholen. Der Markt fürchtet die nächste Refinanzierungsrunde, die im Jahr 2015 ansteht. Auch wird klar, dass die Ariston das bisherige Geschäftsmodell ändern muss, denn eine hohe Fremdfinanzierung von 80% bei Gewerbeimmobilien ist derzeit einfach nicht zu den Konditionen möglich, wie es in der Vergangenheit üblich war.
Der Geschäftsführung bleibt also nichts anderes übrig, als das Geschäftsmodell zu verändern: Durch den Verkauf von Immobilien soll der Fremdkapitalbedarf gesenkt werden, und die Eigenkapitalquote weiter erhöht werden. So kann auch Liquidität beschafft werden, um in andere Geschäftsfelder vorzudringen, konkret wird über die „Entwicklung“ von Immobilienprojekten nachgedacht, also die Sanierung, Erweiterung, Nutzungsänderung, und anschließender Neuvermietung von Immobilien.
Derzeit wird der Verkauf des Bürogebäudes in Bonn vorangetrieben, aber grundsätzlich stehen auch andere Objekte zum Verkauf. Man geht hier opportunistisch vor.
Zum Halbjahresbericht 2013 hat die Ariston die Bewertungsgrundlage der Immobilien geändert. Man geht hier nicht mehr vom Bruttokapitalwert aus, sondern vom Nettokapitalwert. Der Bruttokapitalwert ist im Prinzip der erwartete Verkaufspreis, der Nettokapitalwert ist der erwartete Verkaufspreis abzüglich der Verkaufskosten. Die neue Bewertungsmethode reduziert den bilanzierten Wert des Immobilienportfolios um 6,8 Millionen Euro.
Bei den einzelnen Immobiliengesellschaften gibt es ebenfalls einige Probleme:
Die Logistikimmobilien in Bremen stehen immer noch zu über 80% leer. Der größte Mieter hat eine schlechte Bonität und zahlt die Miete wohl nur schleppend. Die Raumhöhe von 3 bis 4 Metern ist für die Logistikwirtschaft einfach nicht mehr zeitgemäß, heutzutage werden Raumhöhen von 8 Metern und mehr gefordert. Eine Änderung der Nutzungsart scheitert derzeit an der Stadt Bremen, die einer Änderung des Bebauungsplans nicht zustimmen würde. Diese Immobilie ist derzeit nicht durch ein Darlehen belastet. Wenn der Leerstand nicht reduziert werden kann, drohen weitere Abschreibungen. Ein Verkauf oder Teilverkauf ist ebenfalls möglich, jedoch nur zu annehmbaren Konditionen.
Im Fachmarktzentrum Freising steht derzeit das Obergeschoss fast leer. Ein Elektronikfachmarkt und ein Bekleidungsgeschäft haben die Mietflächen zurückgegeben. Neue Mieter sind derzeit nicht in Sicht. Es gibt jedoch Nachfragen nach größeren Mietflächen, was jedoch eine Zusammenlegung der bisherigen Flächen bedeutet, und hierzu muss wiederum der Bebauungsplan geändert werden. Dies scheitert jedoch bisher an der Stadt Freising.
Durch die Insolvenz von Praktiker wurde auch ein längerer Leerstand der Immobilie befürchtet. Allerdings konnte die Immobilie sogar zu einer höheren Miete an einen anderen Baumarkt vermietet werden. Dieser Problemfall hat sich also sogar zum Guten gewendet, der neue Mieter war sogar bereit, eine sehr große Mietvorauszahlung zu leisten.
Stärken – Schwächen – Risiko – Potential
Stärken: Bis auf die drei Bremer Speichergebäude und das Fachmarktzentrum Freising sind die Immobilien allesamt gut vermietet, so dass seit Jahren positive Ergebnisbeiträge aus der Vermietung generiert werden. Außerdem ist die Gesellschaft in festen Händen. Die Familie Lorenz hat ein großes Interesse an dem Fortbestand der Gesellschaft, da das Aktienpaket der Ariston einen Großteil des Familienvermögens darstellt.
Schwächen: Die Investition in Bremen in drei ältere Speichergebäude hat sich bisher nicht ausgezahlt. Nur 15,6% sind vermietet, und das auch nur mit einer Restmietlaufzeit von unter einem Jahr. Mit 8,8% ist der Standort Bremen ein wertmäßig eher kleinerer Standort, aber ein sehr problematischer. Ein Verkauf ist wohl nur bei deutlich verbesserter Mietsituation sinnvoll, da sonst ein nur deutlich unter Buchwert liegender Verkaufspreis erzielt werden kann. Die Fremdfinanzierung von Gewerbeimmobilien ist derzeit extrem schwierig, auch wenn erst 2015 wieder eine Refinanzierung ansteht, gibt es keine Hinweise, dass die Verhandlungen mit den Banken dann einfacher werden könnten als 2012/13.
Risiko: Der Markt für Gewerbeimmobilien ist mit einem erheblichen Ausfallrisiko behaftet und insgesamt nicht sonderlich lukrativ. Die Insolvenz der WGF AG, die akuten Schwierigkeiten der IVG, und die zwangsweise Abwicklung von einigen Immobilienfonds zeigt, dass es nicht einfach ist, mit solchen Immobilien nachhaltig Gewinne zu erwirtschaften. Durch die erfolgreiche Refinanzierung ist jedoch keine akute Bestandsgefährdung zu erkennen.
Potential: Die Aktie notiert derzeit deutlich unter dem Substanzwert, auch Net Asset Value genannt. Dieser berechnet sich aus einer einfachen bilanziellen Betrachtung: Die Aktiva des Unternehmens werden unter dem Gesichtspunkt des Marktwertes betrachtet und um alle Rückstellungen und Verbindlichkeiten reduziert. Bei der Ariston entspricht der Substanzwert somit dem Eigenkapital, also 3,48 Euro pro Aktie.
Versuch einer Bewertung:
Berechnet man den Substanzwert des Unternehmens anhand der Buchwerte der Aktiva und Verbindlichkeiten und Rückstellungen zum 30.6.2013, so ergibt sich ein Wert von 3,48 Euro pro Aktie. Aufgrund der Unsicherheiten auf dem Markt der Gewerbeimmobilien würde ich auf jeden Fall ein ordentliches Sicherheitspolster einbauen. Aber ich finde bei 28% Eigenkapitalquote einen Wert vom halben Substanzwert keinesfalls zu teuer. Besonders die Gewerbeimmobilien im Speckgürtel von München scheinen mir ausnahmslos werthaltig zu sein.
Prognose
Die größte Unsicherheit bei Ariston ist sicher die außerplanmäßige Abschreibung auf den bilanziellen Wertansatz des Immobilienportfolios. Das bei weitem größte Risiko sehe ich hier bei den Bremer Speichergebäuden.
Wenn man jedoch dieses Risiko heraus rechnet, sollte der Umsatz in 2013 etwa 9 Millionen Euro betragen, der außerordentliche Ertrag im 1. Halbjahr 2013 wird allerdings von den Verlusten durch die Wertanpassung aufgrund der Umstellung auf Nettokapitalwert übertroffen.
Insgesamt gehe ich für das Jahr 2013 von einem ausgeglichenen Ergebnis aus. Die kommenden Jahre sind sehr schwer vorherzusagen, da durch den Verkauf von Immobilien sowohl größere Gewinne, als auch Verluste realisiert werden können.
Fazit
Ich persönlich glaube, dass die Ariston derzeit deutlich unterbewertet ist, allerdings weise ich auch auf relativ hohes Risiko hin. Bei Scheitern von zukünftigen Refinanzierungen oder durch andere geschäftliche Rückschläge kann es auch zu einem Totalverlust des Investments kommen.
Da ich jedoch einige Immobilien von Ariston persönlich gut kenne, halte ich das Risiko für überschaubar. Gewerbeimmobilien im Speckgürtel von München sind absolut werthaltig, und auch in schwierigen Zeiten ohne drastische Abschläge verwertbar. Begründet durch das Alter des Alleinvorstandes glaube ich auch an einen Vorstandswechsel in den nächsten 1-3 Jahren, was zusätzliche Phantasie in eine Turn-Around-Spekulation bringt. Ich finde die Aktie zum Preis von unter 1,- Euro als günstig, und würde auf eine Verdopplung des Kurses in den nächsten 3 Jahren spekulieren.
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